《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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