文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(d也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句àn)依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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