来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好系统性的工程。

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