文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束600毫升等于多少斤水，800ml是多少水后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè600毫升等于多少斤水，800ml是多少水)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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