摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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