文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗lt="2023年谁来(lái)加杠杆(gān)？" src="http:/琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗/getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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