分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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