核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēn项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求g)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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