文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货(h长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处uò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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