摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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