《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份八哥鸟寿命是多少年慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物八哥鸟寿命是多少年投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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