主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(qu酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人án)年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其(qí酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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