文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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