核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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