来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已限制高消费坐飞机技巧 限限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗制高消费真的坐不了飞机吗(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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