主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面世界上哪个国家女人最开放(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费世界上哪个国家女人最开放政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēn世界上哪个国家女人最开放g)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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