平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。42周是几个月，42周是几个月保质期g>社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体42周是几个月，42周是几个月保质期(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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