5月13日，年(nián)内首只央企主(zhǔ)题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其(qí)累计有效认(rèn)购申(shēn)请份额总额超过20亿份发行上限，将启动比(bǐ)例(lì)配售。这则(zé)小公告体现出市(shì)场对这一“中特估”主题的(de)追捧(pěng)力度。

　　实际上(shàng)，近期围绕(rào)着“中特估”的(de)行(xíng)情，市场(chǎng)关注度非常高(gāo)，5月15日首(shǒu)批3只央企回报(bào)ETF发行(xíng)，更成为这一波“中(zhōng)特(tè)估”行情(qíng)的催化剂。实际上，早在去年底(dǐ)及今年一季(jì)度(dù)，一些基金经理(lǐ)开(kāi)始调仓换(huàn)股“中特估概(gài)念(niàn)”。

　　目(mù)前“中特估(gū)”资金(jīn)面(miàn)、情(qíng)绪面、估值方式等(děng)问题成为(wèi)市场关注(zhù)焦(jiāo)点，中国基(jī)金报(bào)采访多位投研人士，解析(xī)“中特估”这(zhè)些(xiē)焦(jiāo)点问题(tí)。

　　央企主(zhǔ)题(tí)ETF密集上报发(fā)行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市(shì)场对“中特估”主题积(jī)极追(zhuī)捧。不仅华泰(tài)柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF罕见出现启动“比例(lì)配售”情况(kuàng)，今(jīn)年场内(nèi)多只“中字头”ETF也持(chí)续(xù)“吸金”，15只央企、国(guó)企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有多只国央企主(zhǔ)题基金发行，市场(chǎng)对(duì)此充满期待(dài)，如5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪央企(qǐ)科技引(yǐn)领、央企现代(dài)能源(yuán)等ETF也将获批发行，更(gèng)有扎堆上报的(de)央国(guó)企基(jī)金在排(pái)队入市。

　　这些(xiē)或成为这(zhè)一波(bō)“中特估”行情的催(cuī)化剂(jì)。

　　融通(tōng)红利机会基金经理(lǐ)何龙表示(shì)，央企(qǐ)ETF发行(xíng)在情绪上(shàng)是构成催(cuī)化因素(sù)的(de)，近期银行股大涨的(de)一个催化因素就(jiù)是(shì)积极(jí)推(tuī)介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着(zhe)央企ETF的(de)发行(xíng)，和(hé)诸(zhū)多主题(tí)基金的申报发行，我认(rèn)为确(què)实会(huì)成为引爆行情(qíng)的催化(huà)剂，基(jī)本(běn)面、资金面、政(zhèng)策面都在向好(hǎo)，下半年，中特估有可能独领(lǐng)风骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部基(jī)金经理杨振建就表示，近(jìn)期密集(jí)申(shēn)报的国央企主题基金(jīn)主(zhǔ)要涉(shè)及“股东回报”、“科技(jì)引领”、“现(xiàn)代能源(yuán)”几大(dà)主题，这样(yàng)的布局可以更(gèng)好支持(chí)央国企的估(gū)值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为(wèi)行(xíng)情进一步上涨的催化剂。去年(nián)以来公(gōng)募基金发(fā)行整体平淡，近(jìn)期(qī)多只国央企主题基金申报和发行，行情(qíng)火热(rè)下将(jiāng)为市场带来(lái)增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一(yī)步(bù)表示(shì)。

　　此外，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅认为(wèi)，公募基金(jīn)积(jī)极(jí)布(bù)局央国企主题(tí)基金(jīn)，一方面是因为新一轮深(shēn)化国企(qǐ)改革(gé)的大幕将(jiāng)拉开，叠加“中特估”概(gài)念(niàn)，央(yāng)国企上市公(gōng)司的投资价值凸显(xiǎn)，该(gāi)主题的基金将(jiāng)为投资者提供更丰富的工具以(yǐ)参与(yǔ)到(dào)央国(guó)企投资。另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)落实(shí)公募基金行业高(gāo)质(zhì)量发(fā)展的要求(qiú)，引导(dǎo)更多资(zī)金参与(yǔ)央国企改(gǎi)革，更好发挥(huī)公募(mù)基金(jīn)服务资本市场改革(gé)、服务(wù)实体经济和国家战略的作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发行(xíng)将为央(yāng)企相关(guān)标的和板块带(dài)来增量资金，提升交易活跃度，有(yǒu)望成为中特估(gū)行情的催化剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极(jí)调仓(cāng)换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行(xíng)情明显，中特估和(hé)人工智能成为(wèi)两大明显的(de)主线，而新(xīn)能源等前期热门赛道(dào)股(gǔ)冷(lěng)却，在此背(bèi)景下，一(yī)些基金经理开始调仓(cāng)换股(gǔ)“中特估(gū)概(gài)念”。

　　万家基(jī)金基金经理章恒直言，自己目前(qián)重点关注三(sān)大行业，火(huǒ)电、券商(shāng)、军工，这三大行业主要(yào)是央企或地方国资所(suǒ)在的行(xíng)业，民营企(qǐ)业(yè)占(zhàn)比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业(yè)本身基本(běn)面在今年会有(yǒu)重大的向(xiàng)上(shàng)变(biàn)化的机会，比如(rú)火电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券(quàn)商，会受益于今(jīn)年市场成交(jiāo)量(liàng)的放(fàng)大，盈利大幅(fú)增长等。同时，随着国有(yǒu)企业改革的(de)推进(jìn)，大(dà)概率这些企业会进入(rù)一个提质增效、释放业绩的过程。”章(zhāng)恒(héng)表示(shì)，中特估是过去5年10年(nián)改革的成果，是非常基本面的(de)，和(hé)他过去1至(zhì)2年研(yán)究投资(zī)思路也(yě)非常吻合，为(wèi)在下半年抓(zhuā)住这波中特(tè)估的投(tóu)资机会做好了准(zhǔn)备(bèi)。

　　“去年(nián)年底已(yǐ)开始重视中(zhōng)特估的投资机(jī)会，判断中特估的(de)机会未来三年分两个阶段。”融通红利(lì)机会基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)何(hé)龙(lóng)表示，第一(yī)阶段也就是今年以数(shù)字(zì)经济和“一(yī)带一路”的主题普涨性机(jī)会为主，包(bāo)括低于(yú)1倍PB、分红(hóng)收(shōu)益(yì)率极高(gāo)的(de)品种，将(jiāng)会迎(yíng)来普涨(zhǎng)性的机会。第(dì)二(èr)阶段(duàn)是未来两年(nián)，在主题性(xìng)机会消散(sàn)以后，基于顶层设(shè)计对国(guó)央经营管(guǎn)理(lǐ)价值导向(xiàng)变化，我们判断经营(yíng)成果(guǒ)随之改(gǎi)变(biàn)是(shì)一个慢变量，会在未来两年体现在每一个央国企(qǐ)的报(bào)表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖(wā)掘公司经营层面可能发(fā)生显著正向变(biàn)化的个股提前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其实一(yī)季报(bào)已经(jīng)显露出不少基金(jīn)在(zài)行动(dòng)。国金证券研究所数(shù)据显示，偏股(gǔ)主动型基金2022年(nián)年报(bào)前十大重仓股股票(piào)池中，“中特估”概念(niàn)占偏股主动型基金持(chí)有股票市(shì)值比例仅有1.18％。而(ér)2023年一(yī)季报披露的持(chí)仓中，“中特自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗估”概念占(zhàn)偏股主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票市值(zhí)比例(lì)提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型(xíng)基金的(de)持仓中，占比明(míng)显提高(gāo)。上述数据显示，根(gēn)据偏股主动型基金2022年(nián)报及2023年一季报(bào)十大重仓股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响，估计了各基金主(zhǔ)动加仓“中特估”概念股的市(shì)值占2022年(nián)末股票总市值比例，一(yī)季度超过30％的偏股主动型基金主动加(jiā)仓了“中(zhōng)特(tè)估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念股(gǔ)，但(dàn)在一(yī)季度买入。

　　不仅如此，中信(xìn)证券数据统计也(yě)显示，一(yī)季(jì)度(dù)主动偏股(gǔ)型公募基金对港股央国(guó)企的持股市值比(bǐ)重达到2019年(nián)以来的新高，港股央(yāng)国企持股总市值占港股持(chí)股总市值的比重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年(nián)一季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加(jiā)大(dà)力量(liàng)？

　　构(gòu)建国央企(qǐ)专门的股(gǔ)票库

　　可以说中国(guó)特色估值(zhí)体系，正深刻影(yǐng)响基金公司(sī)的投研(yán)，落(luò)实(shí)到日常的投(tóu)研流程和实践之中，不少基金(jīn)公司在(zài)加大投研力量，更有专(zhuān)门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机(jī)会基金经理(lǐ)何龙就(jiù)介绍，一方面，从(cóng)顶层(céng)设(shè)计(jì)改变研究员过去(qù)对国(guó)央企的(de)固定思维，需要实地考察国央企，并且需(xū)要(yào)利用当(dāng)前国央(yāng)企愿意交流的契机，多花精力去进行(xíng)跟踪发现变化。

　　另(lìng)一方(fāng)面，融通基金在行动上，要求研究员(yuán)将自己所(suǒ)覆盖行业(yè)的所有国央企构建(jiàn)专门的股(gǔ)票库，并进行长(zhǎng)期跟踪，包括考(kǎo)察其实地调(diào)研(yán)的的(de)成果，了解国(guó)央(yāng)企经(jīng)营(yíng)思(sī)路和财务导向的变化，结合行业趋势和特征，寻找(zhǎo)价值洼(wā)地，发现预期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业(yè)务(wù)总监王帅也谈(tán)到“认识”上的重视。他(tā)表示，通(tōng)过深入学习(xí)，对“中特估”有了(le)更深刻(kè)的(de)认识：首先要认识市场体制机制(zhì)、行业(yè)产业结构、主(zhǔ)体持(chí)续发展能力等方面所体(tǐ)现自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗的鲜明(míng)中国元素和发展阶段特征，“中特(tè)估”应该是在(zài)此基础(chǔ)上构建(jiàn)的具有时代特征和中(zhōng)国特色、符合国(guó)家(jiā)战略(lüè)导(dǎo)向(xiàng)的估值体系(xì)，而不是简单套用国外的(de)传(chuán)统估值模型。

　　“中特估是一种新的提法，但是这个(gè)概念所涉及到的(de)行业和公司，一(yī)直在发生的变化。”万(wàn)家基金经理章恒表示自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗，万家基(jī)金(jīn)一直(zhí)非常关(guān)注(zhù)传统产(chǎn)业的变化(huà)，诸(zhū)如煤炭、金融、建筑等(děng)多个领域，因此也是一(yī)定能(néng)够抓住中特估(gū)这(zhè)波(bō)行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化，也在增加相(xiāng)关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基金首席(xí)经济学家魏凤春表(biǎo)示，积极践行中国特色的估值体系是资本市(shì)场使命(mìng)，投资(zī)者需要学(xué)习领会(huì)并针对原有的估值体系(xì)进行改(gǎi)造，以适应(yīng)现实(shí)的需(xū)要。明确该(gāi)体系的框架是第一位的(de)工作(zuò)，合理设置指标也非常重要，投(tóu)资者的认可(kě)和实施是最终(zhōng)该(gāi)体系能(néng)否(fǒu)具备长期价值的基(jī)础(chǔ)。不过，他也提醒(xǐng)，人为(wèi)的拔(bá)估值(zhí)是很大(dà)的认知(zhī)误区，市场化(huà)认(rèn)可是基本的常识，不可误判。

　　体现(xiàn)社会价值(zhí)与国家战略价值(zhí)

　　新估(gū)值(zhí)方(fāng)式(shì)？

　　央国企(qǐ)是国民经济的支(zhī)柱，国企央企发(fā)展要符(fú)合国家(jiā)战略(lüè)发展发向(xiàng)，更(gèng)需要承担社会(huì)公(gōng)共责任等。而这些都(dōu)应(yīng)该考(kǎo)虑(lǜ)进估(gū)值体(tǐ)系之中，也引发市(shì)场关注。

　　多数(shù)受访(fǎng)的(de)基金经理认为，对于(yú)国央企的估值方式要充分体现企业的(de)社会价(jià)值与国家战略价值(zhí)，目(mù)前已经(jīng)形成了初步的企业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承担社会价(jià)值、符合国家战略发展的价值？首要任(rèn)务就构建中国特(tè)色(sè)的价(jià)值评价体系(xì)，改变从以私人股(gǔ)东权益出发，现金流折现(xiàn)为主要方法的单一价值估值体系，转向(xiàng)社(shè)会(huì)整体(tǐ)价(jià)值(zhí)观念、纳(nà)入中(zhōng)国特(tè)色的ESG评(píng)价(jià)体(tǐ)系，充分(fēn)体(tǐ)现企业的(de)社会(huì)价值与国家(jiā)战略价值。”博时基金指数(shù)与量(liàng)化投资部(bù)基金经理杨振建(jiàn)表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建也(yě)直言(yán)，近年来国资委指导国内团队对于中(zhōng)国特色(sè)ESG披露与(yǔ)评价体系不断探索(suǒ)，结合国际(jì)通(tōng)用规则，目(mù)前已经(jīng)形(xíng)成了初步的企业社会价值评(píng)价(jià)体系，其(qí)中包括《企业(yè)ESG披露指南》、《中央企业上市公司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业(yè)务总监、基金经理王帅也认为，“中特估”应该(gāi)是(shì)注重企(qǐ)业(yè)价值的可(kě)持续估值(zhí)，要(yào)重视股东、员工和(hé)社会责任(rèn)等要(yào)素对企业稳健成长的(de)重大意义(yì)，重视稳定的现金流、持(chí)续(xù)增长的盈利、科技创新对提升(shēng)企业内在价(jià)值的积极(jí)作用(yòng)，这样(yàng)有利(lì)于提(tí)高估值定(dìng)价(jià)模(mó)型(xíng)的科学性和有效性(xìng)。

　　“在指数编(biān)制(zhì)、策略构建等实(shí)务工作中，都有成熟的量化指标可以使用，包括净资产(chǎn)收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研发经费投入强度等(děng)等。”王帅也表示。

　　嘉实(shí)金融精选(xuǎn)基金经理(lǐ)李欣更细致分析在估(gū)值(zhí)思维、估(gū)值结论、估(gū)值判(pàn)断上(shàng)有变(biàn)化，尤其是估值的方法和指标上，他(tā)认为其包括产业链(liàn)上(shàng)下(xià)游的(de)衡量(liàng)、全要素成本等，以及在纵向和横向上的(de)研究(jiū)，强调政策优惠(huì)、产业发展(zhǎn)、市场竞争(zhēng)力和(hé)可持续(xù)发展(zhǎn)等各种因素与企业(yè)价值的关系。这些因素在对估值结论(lùn)和判(pàn)断的影响上，也使得(dé)中国特(tè)色的(de)估值体系与传统的估值体(tǐ)系有(yǒu)所(suǒ)不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有估值结论和(hé)估值判断的变化，都是为(wèi)了(le)更好地适应(yīng)中国的市场和经济特点，提供(gōng)更精准、更合(hé)理的企业(yè)估值(zhí)信息。”李欣表示。

　　不(bù)过，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家魏凤春直言，这(zhè)需要在实践中(zhōng)进行探索，目前尚没有公认的(de)指标可(kě)以使用。

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