王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

元电荷e等于多少？eight: 24px;'>元电荷e等于多少？　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(mi元电荷e等于多少？àn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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