王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi左眉毛有一根特别长是什么意思？)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线(左眉毛有一根特别长是什么意思？xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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