《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了>一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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