“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同中国飞机事故率是多少时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dō中国飞机事故率是多少u)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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