王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到人+工念什么 人工念什么姓(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本人+工念什么 人工念什么姓(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 人+工念什么 人工念什么姓