《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传(笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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