平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方>五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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