王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗ǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗iú)绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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