来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(j画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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