核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨水娃是几娃？ 水娃是什么颜色跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数水娃是几娃？ 水娃是什么颜色(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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