《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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