摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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