“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎfe2o3是什么化学元素n)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tāfe2o3是什么化学元素)能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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