来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(h形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语é)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语