《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸(luó)辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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