平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(s水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样hì)家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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