来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更(gèng大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企