核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xià怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义n)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义