来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shē武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义ng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义>如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义