文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆96的因数有哪些数，72的因数有哪些率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìn96的因数有哪些数，72的因数有哪些g)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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