分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段or: #ff0000; line-height: 24px;'>小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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