摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名trong>新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支(zhī日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。