“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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