平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决zhì)中国(guó)经济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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