分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qi魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段áng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加21魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段34亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

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