文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiā十公分有多长 10厘米就是10公分吗n)流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(十公分有多长 10厘米就是10公分吗kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市(sh十公分有多长 10厘米就是10公分吗ì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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