平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(g哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗uó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ng>03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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