《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，五斤等于多少克，五斤等于多少克千克rong>趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的五斤等于多少克，五斤等于多少克千克一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ong>三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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