平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心C过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗PI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(y过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗īn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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