“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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