文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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