分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间g>

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